我對(duì)B站的研究和學(xué)習(xí)也經(jīng)歷一個(gè)由淺入深，由審慎再到中性的過(guò)程，也在不斷修正自己的分析框架。

　　2020年，B站股價(jià)高歌猛進(jìn)之時(shí)，我謹(jǐn)慎并未追高，對(duì)企業(yè)的伴隨止于70美元左右，但其后股價(jià)仍然上漲一倍，讓我很是懊惱，在2021年初，我曾大致判斷2022年該企業(yè)總營(yíng)收在400億元上下，取5-7倍市銷(xiāo)率，市值也就在300億-450億美元區(qū)間內(nèi)，這也是近半年B站市值主要的波動(dòng)區(qū)間。

　　
 

　　并非是要吹噓自己能力，而是借此提出以下問(wèn)題：上述乃是我對(duì)2022年數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)，這是否就意味著2022年之前B站市值上漲空間會(huì)受限制呢?我又是否應(yīng)該調(diào)整對(duì)B站的看法呢?

　　不如清空偏見(jiàn)和經(jīng)驗(yàn)，從頭分析。

　　B站是一個(gè)以二次元文化起家，前期以游戲?yàn)橹饕儸F(xiàn)方式，隨后直播和廣告開(kāi)始貢獻(xiàn)營(yíng)收，且MAU在2020年Q4突破2億元大關(guān)。

　　在解釋B站成長(zhǎng)潛力之前，我們先看其營(yíng)收的增長(zhǎng)問(wèn)題，見(jiàn)下圖

　　
 

　　在過(guò)去的四年多時(shí)間里，B站ARPU以及總營(yíng)收均得到不同程度的提高，但我們也發(fā)現(xiàn)， 2021年Q1總營(yíng)收是2017年同期10倍，與此同時(shí)，ARPU僅是兩倍有余。

　　若依照常規(guī)思維，我們可以判斷，支撐B站增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿δ耸荕AU的增長(zhǎng)，表面看也確實(shí)無(wú)問(wèn)題，但細(xì)想確實(shí)忽略了過(guò)去兩年多以來(lái)B站商業(yè)化的一大調(diào)整，廣告業(yè)務(wù)重要性提高，在企業(yè)在調(diào)整期時(shí)，只看營(yíng)收規(guī)模而忽略營(yíng)收分布是不夠客觀(guān)的。

　　于是就有了下圖。

　　
 

　　在我們進(jìn)行了多組數(shù)據(jù)的趨勢(shì)性對(duì)比后，發(fā)現(xiàn)2019年之后，毛利率的改善幾乎與廣告收入占比呈正相關(guān)性(2020年Q1由于疫情影響廣告收入受到?jīng)_擊)，廣告占比越高，毛利率自然越高，反之亦然。

　　其原理是比較容易理解的，相較于直播業(yè)務(wù)下平臺(tái)需要與主播分傭，游戲業(yè)務(wù)的目標(biāo)用戶(hù)群又相對(duì)較窄，且研發(fā)以及競(jìng)爭(zhēng)壓力也相對(duì)較大，廣告這一互聯(lián)網(wǎng)業(yè)最古老的商業(yè)模式的價(jià)值開(kāi)始在B站顯現(xiàn)，借廣告這一高成長(zhǎng)及低成本模式，B站得以改善毛利率。

　　那么，這又產(chǎn)生了兩個(gè)疑問(wèn)：

　　其一，為何是2019年開(kāi)始廣告業(yè)務(wù)占比開(kāi)始提高，主流觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為在此之前游戲和直播業(yè)務(wù)彼時(shí)尚在增長(zhǎng)舒適區(qū)，2019年后才開(kāi)始向廣告要增量，除此之外是否還有別的原因;

　　其二，廣告業(yè)務(wù)對(duì)B站來(lái)說(shuō)究竟有多高的天花板。

　　廣告業(yè)務(wù)雖然看似是“賣(mài)流量”，很多觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為只要有流量平臺(tái)就可以獲得與之匹配的流量?jī)r(jià)值，這其實(shí)是忽略了當(dāng)平臺(tái)用戶(hù)規(guī)模尚小，亦或是平臺(tái)以小眾愛(ài)好者為主時(shí)，廣告主的可選范圍也相對(duì)較窄，會(huì)抑制平臺(tái)商業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)。

　　初期的B站也確實(shí)如此，一方面以相對(duì)小眾二次元文化為主，廣告主的規(guī)模是有局限性的，且另一方面平臺(tái)用戶(hù)受眾較為年輕，也會(huì)壓縮單用戶(hù)的商業(yè)價(jià)值。

　　在過(guò)去我也曾對(duì)B站的“出圈”有所不解，在一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域拿到頭把交椅，且已經(jīng)具備了盈利能力，選擇“出圈”之后，版權(quán)以及經(jīng)營(yíng)成本陡增，提高了企業(yè)的運(yùn)營(yíng)難度。

　　事實(shí)也確實(shí)如此，宣布“出圈”后的B站損益表一直是相當(dāng)難看的，這也是我此前對(duì)B站抱以審慎態(tài)度的主要立論點(diǎn)。

　　但當(dāng)我們做了下圖之后，對(duì)“出圈”就有了新的理解。

　　
 

　　在此之前，我們往往用ARPU值來(lái)反映平臺(tái)的廣告變現(xiàn)能力，但在上圖中，我們將B站的MAU和廣告收入做點(diǎn)狀分布，并擬合趨勢(shì)折線(xiàn)，用以做動(dòng)態(tài)趨勢(shì)性判斷，較之ARPU要更加精準(zhǔn)一些(這也符合數(shù)據(jù)分析的基本原理)。

　　以趨勢(shì)折線(xiàn)為基準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)：

　　其一，前期點(diǎn)狀分布更密集，說(shuō)明彼時(shí)平臺(tái)廣告商業(yè)價(jià)值變化不大，較為均衡;

　　其二，2019年之后，點(diǎn)狀分布開(kāi)始稀疏，平臺(tái)廣告商業(yè)價(jià)值波動(dòng)放大;

　　其三，2020年Q1-Q2，受疫情影響廣告業(yè)務(wù)受到較大沖擊，雖然當(dāng)期廣告業(yè)務(wù)的ARPU值情況較為穩(wěn)定，但實(shí)質(zhì)上廣告商業(yè)價(jià)值是受到貶值的，這也驗(yàn)證此模型與單純對(duì)比ARPU的不同之處;

　　其四，2020年Q3之后，點(diǎn)狀分布開(kāi)始位于折線(xiàn)上方，且距離不斷加大，說(shuō)明此時(shí)平臺(tái)的廣告商業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)加速。

　　那么如今B站的廣告價(jià)值在商業(yè)上是否得到完全釋放呢?

　　在此之前我們?cè)肂站廣告收入對(duì)比優(yōu)愛(ài)騰為代表老牌長(zhǎng)視頻平臺(tái)，以愛(ài)奇藝為例，2020年5億左右的MAU共得到68億元廣告收入，ARPU為13.6元，同期B站ARPU為10元，考慮B站尚在“出圈”途中對(duì)廣告商業(yè)價(jià)值會(huì)有一定折扣，如今的廣告收入較為公允反映了其商業(yè)潛力。

　　此對(duì)比看似有道理，但卻忽略了長(zhǎng)視頻在使用場(chǎng)景上造成廣告存量較少的事實(shí)，且加速推動(dòng)廣告也會(huì)抑制廣告業(yè)務(wù)的發(fā)展，當(dāng)長(zhǎng)視頻廣告價(jià)值受其商業(yè)模式天花板較低之時(shí)，用其對(duì)比B站以佐證后者的價(jià)值會(huì)偏離事實(shí)真相。

　　我們不妨用快手做對(duì)比，短視頻與B站共通性要更大一些，在快手的廣告收入模型中，我們測(cè)算了季度用戶(hù)使用總時(shí)長(zhǎng)與廣告收入的關(guān)系，見(jiàn)下圖

　　
 

　　用B站的DAU和最近公布的單日用戶(hù)使用時(shí)長(zhǎng)82分鐘帶入上述公式，得出：若按照快手收入模式，2021年Q1B站廣告收入的理想規(guī)模應(yīng)是45億元，考慮到B站用戶(hù)規(guī)模小于快手對(duì)廣告溢價(jià)有一定影響，我們保守B站季度廣告收入潛力應(yīng)在35億-40億區(qū)間。

　　在2021年Q1，B站廣告收入僅在7億元水平，對(duì)比快手模型，差距如此之大，這究竟是為何呢?

　　必須承認(rèn)B站平臺(tái)的“出圈”工作仍在中間階段，相較于快手這般直接以大眾平臺(tái)切入的平臺(tái)，二次元為先天基因的B站則要面臨堪稱(chēng)艱難的平臺(tái)轉(zhuǎn)型，不僅是要內(nèi)容和用戶(hù)出圈，也要同期進(jìn)行廣告客戶(hù)的市場(chǎng)教育，這些都是很難一蹴而就的，若要商業(yè)潛力與實(shí)際收入相契合，B站就仍然需要加速出圈。

　　如開(kāi)篇所言，我在過(guò)去對(duì)B站出圈更多抱以審慎態(tài)度，認(rèn)為這可能會(huì)造成不可測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)，且要謹(jǐn)慎看待。

　　如今我們?cè)賮?lái)看待此問(wèn)題，希望引入更多的分析維度。

　　
 

　　B站與2018年Q1赴美上市，當(dāng)年通過(guò)發(fā)行普通股共募集現(xiàn)金接近50億元，在資本市場(chǎng)充實(shí)現(xiàn)金之后，當(dāng)季市場(chǎng)費(fèi)用占應(yīng)收比就開(kāi)始增長(zhǎng)，但在2019年之后(準(zhǔn)確說(shuō)是下半年開(kāi)始)，市場(chǎng)費(fèi)用占應(yīng)收比才陡然增加，也就是說(shuō)，在上市之初，雖然募集到了資金，但企業(yè)在市場(chǎng)費(fèi)用的花費(fèi)中仍不激進(jìn)，直到2019年下半年開(kāi)始。

　　這是為何呢?

　　雖在2018年Q1上市，但期間股價(jià)一直徘徊在10-20美元之間，且起伏較大，作為一家上市公司，股價(jià)是其融資成本的錨，從2018年融資50億元之后，一直到2019年4月，一年多時(shí)間里B站并未從股市中融資(包括增發(fā)和可轉(zhuǎn)債)，而僅2018年投資性行為現(xiàn)金流凈流出就高達(dá)32億元。

　　用一句話(huà)概括，則為：由于股價(jià)的低迷限制了B站的融資便利性，在“出圈”造成的投資性現(xiàn)金仍然大量流出之際(主要是版權(quán))，對(duì)市場(chǎng)費(fèi)用以及出圈所必須的版權(quán)類(lèi)投資就要克制許多。

　　2019年4月，B站發(fā)行了6.5億美元可轉(zhuǎn)債，這是上市后首次使用該手段融資，全年從資本市場(chǎng)融資接近50億元，雖然股價(jià)仍然徘徊在15美元上下，且不時(shí)有下挫風(fēng)險(xiǎn)，但此融資也是緩解企業(yè)的資金問(wèn)題，市場(chǎng)費(fèi)用占營(yíng)收比再上一個(gè)臺(tái)階。

　　2020年由于全球大放水，美股重新走向大繁榮，B站作為中國(guó)的YouTube重新獲得資本青睞，全年股價(jià)上漲超過(guò)10倍，當(dāng)股價(jià)上漲后，企業(yè)的融資成本事實(shí)上得到明顯壓縮，B站再發(fā)可轉(zhuǎn)債融資，全年從資本市場(chǎng)融資超過(guò)80億元。

　　值得注意的是，2020年5月發(fā)行可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)為40.73美元/ADS，而在2019年則為18美元/ADS，融資成本下降之快足可見(jiàn)得。

　　我們統(tǒng)計(jì)下，2018-2020年三年，B站從資本市場(chǎng)共融資超過(guò)180億元，且成本在2020年得到很大控制，從某種意義上說(shuō)，B站能有今天既有管理層的戰(zhàn)略以及經(jīng)營(yíng)有密切關(guān)系，也不能忽略運(yùn)氣在其中的成分。

　　股價(jià)走勢(shì)作為融資成本的晴雨表在B站身上反映得很是清晰，2021年Q1赴港上市凈融資229億港幣。

　　前文所述中市場(chǎng)費(fèi)用并非“出圈”的唯一消耗現(xiàn)金地方，只是用市場(chǎng)費(fèi)用來(lái)對(duì)出圈的行為做趨勢(shì)性判斷，2021年Q1市場(chǎng)費(fèi)用占應(yīng)收比仍在高位，也就是B站對(duì)“出圈”仍然保持著積極的態(tài)度。

　　在最近管理層的一些表態(tài)中，強(qiáng)調(diào)B站科普內(nèi)容占比，淡化二次元也可對(duì)此做交叉驗(yàn)證。

　　那么如果加強(qiáng)廣告類(lèi)收入，這是否會(huì)影響其他業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)呢?我們整理了游戲加直播類(lèi)業(yè)務(wù)的收入增長(zhǎng)情況，見(jiàn)下圖

　　
 

　　可以看到，2020年下半年之后非廣告業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)邊界已經(jīng)嚴(yán)重放緩，且隨著平臺(tái)“出圈”進(jìn)程的加速，雖然吸引了更多的付費(fèi)用戶(hù)，但單用戶(hù)消費(fèi)金額已經(jīng)急轉(zhuǎn)直下，造成該部分?jǐn)?shù)據(jù)的不溫不火。

　　站在運(yùn)營(yíng)層面，此部分業(yè)務(wù)雖然權(quán)重降低，但卻是B站平臺(tái)文化的底色，乃是必須存在的，但我們也可以假設(shè)，隨著成長(zhǎng)性的放緩，在此業(yè)務(wù)方面的投入也會(huì)隨之減少，平臺(tái)可能會(huì)更傾向于以廣告變現(xiàn)。

　　一句話(huà)概括，廣告業(yè)務(wù)長(zhǎng)期內(nèi)不會(huì)擠占其他業(yè)務(wù)資源，平臺(tái)正處于新舊業(yè)態(tài)的換擋期。

　　那么B站的估值模型又當(dāng)如何呢?

　　我們?nèi)砸?022年為限，先看MAU情況。

　　根據(jù)既往財(cái)報(bào)，我們測(cè)算B站用戶(hù)的邊際成本在40元上下(市場(chǎng)費(fèi)用凈增除以MAU凈增)，假設(shè)B站在市值管理得當(dāng)情況下保持現(xiàn)有的融資能力，2021年每年凈增20億元市場(chǎng)費(fèi)用，2022年末MAU大致為2.9億，DAU大概為0.7億。

　　同樣用前文快手的模型，我們測(cè)算廣告業(yè)務(wù)的收入潛力為160億元上下，考慮到游戲和直播業(yè)務(wù)進(jìn)入低速增長(zhǎng)，我們測(cè)算2022年次兩部分業(yè)務(wù)大致在150億元上下，加上其他業(yè)務(wù)(如電商)可能在50億元上下，綜合判斷，我們認(rèn)為2022年B站總收入還是會(huì)在350億-400億元這一區(qū)間。

　　與我們此前所預(yù)測(cè)變化不大，當(dāng)我們用不同手段對(duì)總營(yíng)收進(jìn)行預(yù)測(cè)，且結(jié)果都在同一區(qū)間，更加證實(shí)了我們上述模型的客觀(guān)性。

　　但較之我最初估算亦有很大不同，核心在于此前對(duì)廣告業(yè)務(wù)的預(yù)測(cè)極為保守，乃是參考優(yōu)愛(ài)騰所得，但此次則是以快手為參考，對(duì)此部分業(yè)務(wù)乃是抱以積極心態(tài)，當(dāng)然預(yù)測(cè)并不代表最終可以實(shí)現(xiàn)，只是意在說(shuō)明平臺(tái)在廣告中的增長(zhǎng)潛力問(wèn)題。

　　那么，我們會(huì)為此調(diào)整估值么?

　　對(duì)此問(wèn)題我提供兩種答案，供大家選擇：

　　樂(lè)觀(guān)論，估值可以上調(diào)，當(dāng)廣告收入占比提高，毛利率必然增長(zhǎng)，如果企業(yè)運(yùn)營(yíng)得到，市場(chǎng)費(fèi)用年支出占營(yíng)收比控制在20%以?xún)?nèi)，這有利于企業(yè)盡早實(shí)現(xiàn)損益表的平衡，在盈利拐點(diǎn)到來(lái)之際，可以考慮給予溢價(jià);

　　悲觀(guān)論，迄今為止美股雖然仍然保持上漲的態(tài)勢(shì)，但全球流動(dòng)性收緊的聲音愈加強(qiáng)烈，若美股下調(diào)，作為前期大漲的B站很難不受到?jīng)_擊，當(dāng)股價(jià)承壓，融資成本上升，會(huì)直接提高企業(yè)的融資成本，B站是否會(huì)保持成長(zhǎng)性呢?