螞蟻集團(tuán)暫緩上市之后引發(fā)的一系列連鎖反應(yīng)，仍然備受資本市場(chǎng)關(guān)注。

　　面對(duì)這一全球最大 IPO 的停擺，無(wú)論是對(duì)于螞蟻集團(tuán)抑或是投資者而言，眼下最要緊的莫過(guò)于兩件事：什么時(shí)候能夠上市?重啟上市后螞蟻還值不值 2.1 萬(wàn)億?

　　據(jù)媒體報(bào)道，在螞蟻集團(tuán)宣布暫緩A股和H股上市的 11 月 3 日當(dāng)晚，螞蟻集團(tuán)執(zhí)行董事長(zhǎng)井賢棟連夜召集中層以上高管召開(kāi)緊急會(huì)議，在會(huì)議上透露，螞蟻 IPO 重啟保守估計(jì)至少需要半年左右。

　　但對(duì)螞蟻“半年”內(nèi)完成重新上市的預(yù)判，業(yè)內(nèi)并不樂(lè)觀。多位市場(chǎng)人士認(rèn)為，螞蟻重啟上市還存在較大不確定性，決定其 IPO 從頭來(lái)過(guò)進(jìn)度的關(guān)鍵因素是小貸新規(guī)何時(shí)落地。

　　除此之外，螞蟻集團(tuán)暫緩 IPO 之后，重新估值幾乎成為業(yè)內(nèi)人士的共識(shí)，螞蟻集團(tuán)市值最終會(huì)縮水到何種地步、是否會(huì)出現(xiàn)斷崖式跳水成為業(yè)內(nèi)持續(xù)關(guān)注的重大焦點(diǎn)。

　　復(fù)盤(pán)全球最大 IPO 擱淺

　　從 IPO 流程上看，螞蟻集團(tuán)已經(jīng)走到了上市前的最后一步。11 月 3 日，當(dāng)日在上交所交易大廳內(nèi)，螞蟻集團(tuán)上市物料已安排妥當(dāng)，各大媒體也開(kāi)始著手螞蟻上市專(zhuān)題。

　　萬(wàn)事俱備，東風(fēng)沒(méi)有如期吹至。

　　11 月 3 日晚間，上市前夜，原定 11 月 5 日螞蟻集團(tuán)的 IPO 被上交所公告緊急叫停。復(fù)盤(pán)來(lái)看，其間螞蟻戰(zhàn)配基金是否違規(guī)引發(fā)的輿論風(fēng)波，或是導(dǎo)致最終停擺的“蝴蝶翅膀”。

　　8 月 25 日晚，上交所受理了螞蟻集團(tuán)的科創(chuàng)板 IPO 申請(qǐng)，與此同時(shí)，螞蟻集團(tuán)向港交所遞交上市申請(qǐng)。標(biāo)志著這個(gè)科技金融巨頭的滬港兩地上市之路正式開(kāi)啟。

　　參照中芯國(guó)際的科創(chuàng)板僅用 29 天 IPO 審核時(shí)間，彼時(shí)有業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，螞蟻集團(tuán)最快將于 10 月 20 日前后掛牌上市。

　　9 月 18 日，螞蟻集團(tuán)科創(chuàng)板 IPO 過(guò)會(huì)，并于 9 月 22 日提交注冊(cè)。此時(shí)，螞蟻集團(tuán)的 IPO 進(jìn)度比最初市場(chǎng)預(yù)期稍晚了一周左右。如果注冊(cè)順利，螞蟻集團(tuán)掛牌上市的時(shí)間點(diǎn)還是可以趕在小貸新規(guī)發(fā)布之前。

　　但在提交注冊(cè)近 1 個(gè)月后，螞蟻集團(tuán)科創(chuàng)板 IPO 仍遲遲未見(jiàn)新的進(jìn)展。

　　有接近監(jiān)管人士曾向記者透露，“證監(jiān)會(huì)在注冊(cè)環(huán)節(jié)卡了螞蟻一下。”不過(guò)，該人士并未向記者透露原因。

　　但在 10 月中旬，有媒體報(bào)道稱(chēng)，螞蟻因戰(zhàn)配基金違反金融監(jiān)管規(guī)定而被推遲 IPO。爭(zhēng)議焦點(diǎn)主要是：作為 IPO 主體的螞蟻集團(tuán)與獨(dú)家代銷(xiāo)螞蟻戰(zhàn)配基金的子公司螞蟻基金銷(xiāo)售公司是否存在利益沖突，螞蟻集團(tuán)是否承銷(xiāo)了自己的 IPO。

　　彼時(shí)，有券商分析師向 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，螞蟻在此次基金銷(xiāo)售過(guò)程中比較明顯的問(wèn)題是，排他式的代銷(xiāo)合作不夠公平，風(fēng)險(xiǎn)提示不夠充分。

　　對(duì)此，螞蟻集團(tuán)發(fā)言人回應(yīng)稱(chēng)，螞蟻的上市流程正在兩地有序推進(jìn)，沒(méi)有預(yù)設(shè)的時(shí)間表，任何關(guān)于時(shí)間表的猜測(cè)都沒(méi)有事實(shí)依據(jù)。

　　無(wú)論此間經(jīng)歷了何種風(fēng)波，時(shí)間來(lái)到 10 月 21 日，證監(jiān)會(huì)還是同意了螞蟻集團(tuán)首發(fā)注冊(cè)。此時(shí)螞蟻的 IPO 進(jìn)度已經(jīng)比最初市場(chǎng)預(yù)期晚了一個(gè)月。因此，螞蟻?zhàn)采狭?ldquo;金融科技監(jiān)管環(huán)境”的變化。

　　從A股歷史上看，完成發(fā)行繳款又被叫停并退還新股申購(gòu)資金的案例并不多，除了“股災(zāi)”期間的 10 只股票，A股市場(chǎng)至少有三宗類(lèi)似案例：2008 年被質(zhì)疑財(cái)務(wù)造假的寧波立立電子股份有限公司;2010 年因?qū)＠毁|(zhì)疑失效的蘇州恒久光電科技股份有限公司;2010 年 10 月末被曝出涉嫌虛增營(yíng)收的黃酒企業(yè)勝景山河。

　　這些案例的結(jié)局頗為曲折。2008 年之后，寧波立立經(jīng)過(guò)一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，變身為立昂微，于今年 9 月 11 日登陸了科創(chuàng)板。

　　蘇州恒久于 2010 年 1 月 22 日 IPO 過(guò)會(huì)，3 月 18 日，被監(jiān)管部門(mén)要求就媒體報(bào)道的專(zhuān)利權(quán)終止問(wèn)題進(jìn)行核查，公司股票暫緩上市。2010 年 6 月，創(chuàng)業(yè)板發(fā)行審核委員會(huì)否決了蘇州恒久的 IPO 申請(qǐng)。在長(zhǎng)達(dá) 6 年之后，蘇州恒久選擇“另謀出路”，于 2016 年 8 月 12 日在深交所中小企業(yè)板上市交易。

　　勝景山河則在 2010 年 12 月 17 日離公司掛牌交易還有半小時(shí)的時(shí)候，被宣告暫緩上市。證監(jiān)會(huì)的最終核查報(bào)告認(rèn)定，勝景山河招股書(shū)對(duì)其客戶(hù)和存貨披露存在問(wèn)題，5.8 億元融資款連同利息悉數(shù)退回。此后未見(jiàn)與勝景山河 IPO 有關(guān)的公開(kāi)消息。

　　不過(guò)需要指出的是，上述案例多為因財(cái)務(wù)造假被叫停，螞蟻集團(tuán)被暫停的性質(zhì)與上述案例大不相同。

　　重啟上市關(guān)鍵點(diǎn)：小貸新規(guī)何時(shí)落地?

　　根據(jù) 11 月 3 日上交所公告，螞蟻集團(tuán)暫緩 IPO 的原因之一是公司報(bào)告所處的金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化等重大事項(xiàng)。

　　此前一天的 11 月 2 日，中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)下發(fā)了《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法(征求意見(jiàn)稿)》，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)小貸及聯(lián)合貸款業(yè)務(wù)提出更高的指標(biāo)要求。與此同時(shí)，新規(guī)也給螞蟻集團(tuán)跨省經(jīng)營(yíng)、貸款金額帶來(lái)了直接限制，公司聯(lián)合貸款等業(yè)務(wù)也因此產(chǎn)生了明顯的資本金缺口。

　　“螞蟻集團(tuán)暫緩上市公告中所提到的‘金融科技監(jiān)管環(huán)境發(fā)生變化’，指的正是小貸新規(guī)”，有接近螞蟻集團(tuán)上市項(xiàng)目的投行人士表示，從規(guī)則上看，證監(jiān)會(huì)作出注冊(cè)決定后至股票上市交易前，發(fā)生像“監(jiān)管環(huán)境變化”這樣的重大事件，交易所也有權(quán)要求螞蟻集團(tuán)暫緩上市。

　　暫緩之后隨即面臨重啟的問(wèn)題。

　　“重新上市推遲半年左右”，這是螞蟻集團(tuán)公布 IPO 暫緩消息后，井賢棟召集內(nèi)部中高管召開(kāi)緊急會(huì)議給出的保守預(yù)測(cè)。

　　但在業(yè)內(nèi)看來(lái)，這樣的保守預(yù)測(cè)并不“保守”。其中的決定性關(guān)鍵因素在于小貸新規(guī)落地時(shí)間的不確定性。

　　“半年重新上市已經(jīng)是最理想、最快的情況了。目前影響其上市的小貸新規(guī)還在征求意見(jiàn)階段，螞蟻如能進(jìn)行實(shí)質(zhì)的上市操作也需要等待新規(guī)落地，并和監(jiān)管進(jìn)行溝通之后。”有北京地區(qū)資深投行人士表示。

　　一位金融科技領(lǐng)域分析人士明確向記者表示，“(螞蟻)要等小貸新規(guī)正式稿出來(lái)以后才能上市。”

　　21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者注意到，小貸新規(guī)意見(jiàn)稿的反饋截止時(shí)間為 2020 年 12 月 2 日，而正式稿的出臺(tái)時(shí)間尚無(wú)定論。

　　不過(guò)值得一提的是，即便在暫緩發(fā)行后，螞蟻集團(tuán)仍處在首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)同意批復(fù)的有效期內(nèi)，有效期為 12 個(gè)月。6 個(gè)月重新上市略顯倉(cāng)促，1 年的時(shí)間又是否足夠呢?

　　“螞蟻的項(xiàng)目進(jìn)行到這一階段，已經(jīng)不是從業(yè)務(wù)邏輯上可以預(yù)測(cè)的了”。華南一家中型券商投行人士表示，正常而言，應(yīng)該要補(bǔ)充專(zhuān)項(xiàng)說(shuō)明，論證是否符合新規(guī)，新規(guī)落地對(duì)公司業(yè)務(wù)的影響等。

　　“現(xiàn)在不是補(bǔ)充專(zhuān)項(xiàng)說(shuō)明就能解決的”，資深投行人士王驥躍表示，“需要充分論證現(xiàn)有模式是否符合監(jiān)管精神，目前應(yīng)該是不符合的，那么就需要調(diào)整模式，涉及到一系列的法律文件調(diào)整，讓新的業(yè)務(wù)模式能夠符合監(jiān)管要求。這還需要央行確認(rèn)，并不是自己說(shuō)合規(guī)了就合規(guī)了。最后還得去測(cè)算新業(yè)務(wù)模式調(diào)整對(duì)資本金的需求，對(duì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的影響等，調(diào)整信披”。

　　而據(jù)上述資深投行人士介紹，在獲得監(jiān)管認(rèn)可后，螞蟻集團(tuán)還需等待小貸新規(guī)落地，如果新規(guī)和征求意見(jiàn)稿沒(méi)有實(shí)質(zhì)差異，經(jīng)主管部門(mén)確認(rèn)經(jīng)營(yíng)合規(guī)后，就可以啟動(dòng)重新上市的程序。具體先由交易所上市委審核同意，再啟動(dòng)詢(xún)價(jià)和發(fā)行流程。

　　“很難預(yù)判，但總的來(lái)說(shuō) 12 個(gè)月并不充裕。”該投行人士稱(chēng)。

　　王驥躍則表示，從監(jiān)管的各種表態(tài)來(lái)看，螞蟻應(yīng)該依然還是在科創(chuàng)板繼續(xù)上市。“歸根到底，螞蟻還是個(gè)科技公司，是標(biāo)桿，只是要規(guī)范”。

　　艱難的估值重構(gòu)

　　在業(yè)內(nèi)看來(lái)，小貸新規(guī)征求意見(jiàn)稿對(duì)螞蟻影響最大的一條是：在單筆聯(lián)合貸款中，經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的出資比例不得低于 30%。

　　而螞蟻平臺(tái)促成的 1.7 萬(wàn)億元信貸余額中，由公司的金融機(jī)構(gòu)合作伙伴進(jìn)行實(shí)際放款或已實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的比例合計(jì)約為 98%，由公司之子公司(主要是螞蟻商城與螞蟻小微)直接提供信貸服務(wù)的表內(nèi)貸款占比約為2%。

　　這對(duì) 40% 的營(yíng)收來(lái)自微貸科技平臺(tái)的螞蟻來(lái)說(shuō)，影響不容小覷。

　　由此，剔除消費(fèi)貸業(yè)務(wù)或者補(bǔ)充資本金成為螞蟻重啟上市的兩條可能路徑。

　　“個(gè)人覺(jué)得有兩條路，一是拆除信貸業(yè)務(wù)后實(shí)現(xiàn)上市，二是補(bǔ)充資本金比照銀行估值上市”。但上述北京地區(qū)資深投行人士表示，“兩條路都對(duì)螞蟻而言并不劃算，拆除信貸業(yè)務(wù)后的螞蟻就喪失了核心業(yè)務(wù)，估值必然大降。如果補(bǔ)充資本金，那就是‘流血上市’，估值也比照銀行大幅降低”。

　　不妨分別探討兩種路徑下螞蟻可能的估值變化。

　　此前，螞蟻集團(tuán)一直強(qiáng)調(diào)其科技屬性，淡化其金融屬性;在市場(chǎng)估值與類(lèi)比中，也是與科技公司類(lèi)比。螞蟻集團(tuán)最終A股發(fā)行價(jià)確定為每股 68.8 元，每股收益按照 2019 年扣非后歸母凈利潤(rùn)除以未考慮超額配售選擇權(quán)時(shí)發(fā)行后總股本計(jì)算，對(duì)應(yīng)的市盈率是 153.69 倍。

　　如果剔除信貸業(yè)務(wù)，支付業(yè)務(wù)將成為核心業(yè)務(wù)。美國(guó)專(zhuān)注于支付的貝寶(PayPal，PYPL)當(dāng)前的市盈率在 67 倍。以此對(duì)標(biāo)，即便不考慮剔除的信貸業(yè)務(wù)，螞蟻的估值也將下降 45% 左右。

　　前述金融科技行業(yè)分析人士表示，“螞蟻微貸業(yè)務(wù)在 2020 年中期數(shù)據(jù)就貢獻(xiàn)了它 52% 的凈利潤(rùn)，如果要把這部分剔除，那基本上只剩支付業(yè)務(wù)，理財(cái)、保險(xiǎn)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)還比較小。

　　未來(lái)上市仍是要看監(jiān)管部門(mén)對(duì)其態(tài)度，其后期業(yè)務(wù)整改及增資的情況能不能達(dá)到監(jiān)管要求，還有各項(xiàng)業(yè)務(wù)資格取得的情況，都需要拭目以待。”

　　如果選擇第二條路，據(jù)金融監(jiān)管研究院院長(zhǎng)孫海波測(cè)算，在小貸新規(guī)“出資比例不得低于 30%”的約束下，螞蟻集團(tuán)若想維持約 1.8 萬(wàn)億元聯(lián)合貸款的規(guī)模，至少需要 5400 億元的表內(nèi)貸款和 1700 億元的 ABS。

　　而根據(jù)表內(nèi)貸款最多 5 倍杠桿原則，螞蟻商城和螞蟻小微資本金總和需要擴(kuò)充至 1400 億元。目前兩者的資本金僅分別為 176 億元和 182 億元，共計(jì) 358 億元。這意味著螞蟻集團(tuán)需要補(bǔ)充的資本金至少在千億以上。

　　一旦補(bǔ)充資本金，估值邏輯也將隨之調(diào)整。

　　伯恩斯坦(Bernstein)駐新加坡分析師凱文·奎克(KevinKwek)表示：“當(dāng)螞蟻集團(tuán)上市時(shí)，投資者可能不會(huì)像以前那樣將其視為一家科技公司，因?yàn)樗鼘⒉辉賵?jiān)持輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，增長(zhǎng)預(yù)期也可能更低?？紤]到監(jiān)管方面的挑戰(zhàn)，可能會(huì)出現(xiàn)較之前估值有所折讓的情況。”

　　川財(cái)證券指出，當(dāng)前A股金融公司整體估值遠(yuǎn)低于科技公司，其中銀行板塊市盈率、市凈率分別為 7.0 倍、0.68 倍，部分銀行的市凈率甚至低于 0.5 倍，遠(yuǎn)不及螞蟻集團(tuán) 153.69 倍的靜態(tài)發(fā)行市盈率。

　　Wind 最新數(shù)據(jù)顯示，銀行股中相對(duì)高估值的招商銀行 PB 可以達(dá)到 1.75 倍。如果按照螞蟻集團(tuán)當(dāng)前發(fā)行價(jià)計(jì)算，市凈率將接近 9 倍。一旦對(duì)標(biāo)金融板塊估值方法，螞蟻集團(tuán)的估值將大幅縮水。

　　據(jù)晨星公司分析師譚嘉萍表示，如果螞蟻金服 IPO 前的市凈率下降到頂級(jí)全球銀行的水平，則其估值可能會(huì)面臨 25%-50% 的下降。這意味著其估值可能被削減約 1400 億美元(超 9000 億元人民幣)。“目前螞蟻的股票價(jià)格是其賬面價(jià)值的 4.4 倍，而在上述頂級(jí)全球銀行中是 2 倍。”

　　對(duì)照在美股上市的金融科技公司陸金所或許是更為科學(xué)的辦法，該公司于 10 月 30 日登陸美股，發(fā)行市盈率接近 14 倍，但也遠(yuǎn)低于螞蟻集團(tuán)的市盈率。不過(guò)，從中長(zhǎng)期來(lái)看，螞蟻集團(tuán)的科技公司屬性將會(huì)更確定，對(duì)照的估值水平還是有很大的想象空間。
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