有媒體報(bào)道，今日頭條母公司字節(jié)跳動(dòng)本輪 Pre-IPO 融資已經(jīng)接近尾聲，并提到融資額可能達(dá)到 40 億美金，與此同時(shí)，亦有自媒體稱“超過 25 億美金”，財(cái)新則稱“不會(huì)超過 30 億美金”。且不管融資數(shù)額的困惑，高達(dá) 750 億美元的投前估值已經(jīng)為字節(jié)跳動(dòng)上市進(jìn)行了一場熱鬧非凡的預(yù)熱。

　　不過上一個(gè)將估值翻倍抬高、預(yù)熱長達(dá)半年的是小米，如今其市值已經(jīng)跌破 400 億美元。

　　今日頭條會(huì)不會(huì)重蹈小米的覆轍，這還不得而知，但張一鳴欲將字節(jié)跳動(dòng)推為互聯(lián)網(wǎng)“新三極”之一的勇氣從何而來，外界著實(shí)好奇。從 2018 年初開始，我們可以看到今日頭條在占據(jù)了互聯(lián)網(wǎng)各大內(nèi)容賽道后，已經(jīng)業(yè)務(wù)重點(diǎn)轉(zhuǎn)向挖掘用戶價(jià)值，而這一轉(zhuǎn)變的背景是觸手可及的天花板。

　　當(dāng)用戶的時(shí)長粘度拉升了今日頭條的估值，但實(shí)際上未來盈利渠道的拓寬也支撐不起 750 億美元的高度。

　　今日頭條營收僅為小米的1/10 多，估值為何高近 2 倍?

　　2018 年從小米、美團(tuán)到滴滴、今日頭條，互聯(lián)網(wǎng)第二梯隊(duì)的巨頭排隊(duì) IPO 難免總被比較一番，鑒于成功上市的小米和美團(tuán)已經(jīng)為互聯(lián)網(wǎng)新貴提供一種參考，我們不妨分析今日頭條 750 億美元的估值虛實(shí)。

　　首先從公司營收利潤等狀況來看，據(jù)今日頭條公布，其 2016 年?duì)I收 60 億元、2017 年?duì)I收 150 億，這是不包括抖音在內(nèi)的廣告營收數(shù)據(jù)，而今年張一鳴提出“保 300 沖 500”的目標(biāo)理應(yīng)涵蓋抖音。橫向?qū)Ρ龋瑩?jù)小米、美團(tuán)等公司的業(yè)績數(shù)據(jù)顯示，小米 2017 年總營收為1,146.25 億，成本支出為 994.71 億，美團(tuán)去年交易用戶數(shù)超過 3 億，營收 339 億元，而滴滴總收入達(dá) 1500 億左右。

　　由此可以看出，今日頭條 2017 年的營收僅為小米1/10 多、而不足美團(tuán)的一半，更是滴滴的零頭都不到，但滴滴的估值只有 550 億美元。當(dāng)然，最核心的數(shù)據(jù)還是凈利潤，小米 2017 年的營業(yè)利潤為 151.54 億元，美團(tuán)調(diào)整后的凈利潤為-28.5 億元，但是有機(jī)構(gòu)預(yù)測其 2018 年廣告收入將不低于 70 億元人民幣，傭金收入超過 450 億人民幣。

　　今日頭條純互聯(lián)網(wǎng)的模式?jīng)Q定了其凈利率和小米、美團(tuán)不在一個(gè)層級，不過近來其運(yùn)營支出的成倍增長使得盈利狀況未必如此樂觀。一方面，為了維持頭條在內(nèi)容領(lǐng)域構(gòu)建的產(chǎn)品矩陣，連續(xù)不斷的資本并購和業(yè)務(wù)線擴(kuò)充，必然需要雄厚的資金作為支撐。據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，2015 年至今頭條共投資并購了近 40 家公司，僅對 Musical.ly 的收購交易就高達(dá) 10 億美金。

　　另一方面，隨著內(nèi)容行業(yè)的消費(fèi)升級，備受低俗化詬病的頭條不得不重新加大對優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的投入力度。市場調(diào)研公司 86 Research 分析師曾預(yù)測因頭條向視頻等原創(chuàng)內(nèi)容投入了更多的資金，它在 2017 年仍無可能實(shí)現(xiàn)盈利。

　　其次，以公司的市場、用戶規(guī)模和增速來看，頭條并不具備超越美團(tuán)、小米等公司的絕對優(yōu)勢。據(jù)公開的數(shù)據(jù)，頭條 App 2.4 億用戶，抖音月活超 3 億，剔除重合部分，頭條系的用戶數(shù)或許在3-5 億之間。與之相比，小米 MIUI 2017 年的聯(lián)網(wǎng)用戶突破 3 億、手機(jī)保有量超過 1 億，而滴滴總用戶數(shù)為 4.5 億。更關(guān)鍵的是頭條系產(chǎn)品的增速已開始回落。

　　而且一二級市場“錢荒”，頭條又如何能攬得了 750 億美元的負(fù)擔(dān)?

　　收割五環(huán)外用戶價(jià)值的今日頭條正變得力不從心?

　　以頭條系產(chǎn)品如今的發(fā)展?fàn)顩r看，其實(shí)很明顯字節(jié)跳動(dòng)支撐不起 750 以美金的估值，但資本市場向來看重公司未來成長的空間，這和今年頭條的方向轉(zhuǎn)變恰好契合，從存量階段的收割用戶紅利過渡到增量階段的挖掘用戶價(jià)值。一則，這是頭條擺脫盈利模式過于單一的必然結(jié)果，二則，也正是為如今的上市增添資本故事。

　　故而，若是以現(xiàn)在頭條在電商、游戲等方面新的布局，推測未來的公司價(jià)值，750 億美元是否合理呢?

　　這實(shí)際上也是另一種估量方式。根據(jù)界面發(fā)布的《2018 年中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值排行榜》數(shù)據(jù)顯示，今日頭條 App 估值 1800 億元，折合美元 265.88 億。而此前有消息稱，抖音估值約為 80 億美元。也就是說這兩個(gè)拳頭產(chǎn)品的估值合計(jì)約 345.88 億美元，相比 750 億美元，這多出來的 400 億美元大概也就對應(yīng)的是頭條挖掘用戶價(jià)值的新業(yè)務(wù)。

　　2017 年頭條占據(jù)內(nèi)容競賽的各個(gè)要道成為行業(yè)公敵，而今年其業(yè)務(wù)線早已延伸至內(nèi)容以外的多個(gè)領(lǐng)域，比如電商、游戲、金融，這三大業(yè)務(wù)背后也直指頭條的支付野心。不過宏觀來看，這些意在變現(xiàn)的新業(yè)務(wù)卻未必能發(fā)揮頭條最核心的流量優(yōu)勢。

　　一方面不得不受限于今日頭條用戶群體的特征。在其受眾用戶中，男性用戶比例較多，近八成用戶年齡在 30 歲以下，近六成的用戶學(xué)歷在高中及以下，用戶收入主要集中在 4000 元以下，一半用戶在三線城市及以下。這一用戶畫像很可能決定了頭條收割范圍有限。

　　另一方面，頭條系產(chǎn)品活躍度增長乏力，用戶使用時(shí)長下降。據(jù) QuestMobile 秋季報(bào)告顯示，頭條系 APP 的總使用長占比首次出現(xiàn)了下滑，與此同時(shí)，艾瑞網(wǎng)以及 36kr 最新的監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)也表示抖音和頭條 APP 兩大核心產(chǎn)品，都出現(xiàn)了不同程度的增長乏力甚至是停滯。

　　這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)直觀說明頭條用戶開始流失，而用戶流失的趨勢一旦長期持續(xù)，商業(yè)變現(xiàn)所能依賴的唯一優(yōu)勢也就大打折扣，更何況渠道變現(xiàn)還尚未打通。

　　另外如果從微觀角度看，這每個(gè)延伸的行業(yè)已經(jīng)顯示出發(fā)展弊端，尤其是巨頭的阻截會(huì)讓頭條再次面臨被圍剿的危機(jī)。

　　頭條的達(dá)摩克利斯之劍：巨頭圍剿與政策風(fēng)險(xiǎn)

　　從內(nèi)容資訊切入消費(fèi)場景，實(shí)際上今日頭條的核心目的是尋求流量變現(xiàn)，而非直接搶奪巨頭的蛋糕，但是去年過于侵略性的攻擊卻難以讓巨頭放下防備，這在頭條進(jìn)一步擴(kuò)增新業(yè)務(wù)的過程中已經(jīng)演變?yōu)橐环N風(fēng)險(xiǎn)。

　　比如連續(xù)發(fā)力的電商和背后的阿里。據(jù)此次融資的消息稱，字節(jié)跳動(dòng)的“緋聞對象”阿里很大概率上沒有參加此輪融資，而近段時(shí)間內(nèi)不斷上線電商產(chǎn)品的舉動(dòng)，似乎是讓阿里和頭條的關(guān)系更加撲朔迷離。雖然作為迄今為止唯一一個(gè)尚未向 BAT 低頭的新勢力，今日頭條骨氣可嘉，但客觀上于未來業(yè)務(wù)的競爭著實(shí)是一種弱勢。

　　而阿里本來有可能最靠近頭條，可拼多多的崛起已經(jīng)讓其有所警示，如今值點(diǎn) APP 上線又被外界預(yù)測為下一個(gè)拼多多，若是其成功突出重圍，那一個(gè)從資訊領(lǐng)域跑出來的電商平臺，無異于是再次挑戰(zhàn)了阿里的底線。

　　同樣地，頭條的社交化、社區(qū)化正是因?yàn)橛|及到行業(yè)巨頭的核心業(yè)務(wù)，現(xiàn)在已經(jīng)有了敗退的跡象。悟空問答并入微頭條，而微頭條與抖音相比可謂是反響平平，更遑論在社交市場上把手伸入微信的領(lǐng)域。至于社區(qū)化，頭條內(nèi)容電商的道路則再次對準(zhǔn)了阿里領(lǐng)投的小紅書，也難怪阿里對頭條心有芥蒂。

　　再者，游戲、金融業(yè)務(wù)入局晚，頭條別說成為領(lǐng)軍者，可能連站穩(wěn)腳跟都很難。其實(shí)追根究底，今日頭條從離錢最遠(yuǎn)的資訊切入到離錢最近的消費(fèi)領(lǐng)域，這本身對用戶來講就是一種難以跨越的鴻溝。它不像美團(tuán)，自始至終都是一個(gè)交易的消費(fèi)閉環(huán)。

　　巨頭在前，頭條追求商業(yè)變現(xiàn)的新渠道很大程度上已經(jīng)被堵住，從這點(diǎn)來看，多出來的 400 億美元怕只是臆想。

　　而與此同時(shí)，字節(jié)跳動(dòng)的兩大核心主體也未必真值 300 多億美金，因?yàn)閮?nèi)容監(jiān)管的達(dá)摩克利斯之劍始終懸在頭條之上。今年3、4 月份頻繁密集的整治讓頭條丟掉了原來的算法信仰，如今風(fēng)聲未停，“頂風(fēng)作案”無疑又讓其暴露在不容捉摸的政策風(fēng)險(xiǎn)之下，若是未來以 750 億美元的高估值上市，不難想象，一有不利的環(huán)境動(dòng)向發(fā)生，受災(zāi)的還是股民。

　　上市估值看的雖是今日頭條的未來，但其未來卻尚不值 750 億美元，更何況擺在眼前的問題已經(jīng)積重難返，作為一個(gè)從巨頭夾縫中崛起的企業(yè)，所應(yīng)該做的并不是好高騖遠(yuǎn)，而是危中尋機(jī)。
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